寒武纪盈利预测被券商上调96倍，究竟发生什么了？

业绩增长的核心驱动力来自云端产品线的爆发。2024年，寒武纪云端产品线收入占比高达99.30%，较上年同期增长1187.78%。这一数据反映出公司在云服务器和数据中心市场的快速突破。尤其值得注意的是，寒武纪2024年前五大客户销售额占比高达94.63%，其中第一大客户贡献了79.15%的营收(9.30亿元)，虽然客户集中度过高存在风险，但也说明其产品已获得头部企业的规模化采用。

存货与预付款的激增成为观察寒武纪未来业绩的重要先行指标。2025年一季度末，公司存货达27.55亿元，较2024年末的17.74亿元增长超50%；预付款项也从2024年末的7.74亿元增至9.73亿元。这些数据的快速增长被市场解读为订单充足的信号——国海证券研报指出，寒武纪“存货+预付款连续三个季度处于上升趋势”，“预计二季度收入与利润释放会更好”。若按照2024年17.74亿元存货转化为2025年一季度11.11亿元营收的比例推算，当前27.55亿元的存货储备可能预示着更大的收入潜力。

寒武纪业绩爆发与估值飙升的背后，是中国AI芯片产业面临的历史性机遇。2024年以来，美国对华芯片出口管制持续加码，英伟达专为中国市场设计的“阉割版”芯片H20面临许可证问题，据天风证券估计，国内可能面临超过80万H20芯片的算力缺口。这一背景下，国产替代从“可选项”变为“必选项”，为寒武纪等本土AI芯片企业创造了前所未有的市场空间。

大模型竞赛带动的算力饥渴成为另一重要推手。随着DeepSeek等国产大模型的崛起及多模态、AI Agent等技术的快速发展，中国AI产业对算力的需求呈指数级增长。寒武纪的旗舰产品思元370(7nm工艺，256TOPS算力)和思元290(训练+推理一体化，7nm制程，460亿晶体管)恰好瞄准了这一需求。其自研的NeuWare软件栈支持TensorFlow、PyTorch等主流AI框架，并开发了专用编程语言BANG语言，大大降低了客户的迁移成本，技术适配性显著提升。

市场预期的根本转变体现在机构预测的剧烈调整上。2024年10月时，机构对寒武纪2025年营收、净利润的一致预测仅为22.7亿元、-2亿元；而到2025年4月，这两项预测值已飙升至31.7亿元、0.44亿元。更为激进的国海证券甚至给出了15.57亿元的净利润预测，上调幅度高达96.31倍。

这种预期变化不仅基于已实现的业绩，更反映了对整个AI芯片行业前景的重新评估——华安基金投资部总监胡宜斌表示：“2025年可能是国内AI应用广泛普及的元年，AI可能不断在LLM、多模态、医疗、教育、法律、工业等领域发挥作用并产生投资机会，同时也会拉动产业链上下游盈利出现不可逆的改变。”

高估值下的可持续性挑战？

尽管前景看似一片光明，寒武纪的高增长故事仍面临多重挑战。

客户集中度过高首当其冲——近80%营收依赖单一客户的结构意味着任何该客户的业务变动都可能对公司造成重大冲击。虽然寒武纪表示正在拓展互联网、运营商、金融等多行业客户10，但短期内难以改变这一风险结构。

现金流压力同样不容忽视。2024年及2025年第一季度，寒武纪经营活动产生的现金流量净额分别为-16.18亿元、-13.99亿元；与此同时，公司货币资金从2024年底的19.86亿元骤降至2025年3月末的6.52亿元。这种“增收不增现”的状况，加上持续高企的研发投入（2024年研发费用10.72亿元，占营收91.30%），使公司面临严峻的资金链考验。

市场竞争格局也在快速演变。摩尔线程、燧原科技、壁仞科技等AI芯片初创企业纷纷启动IPO进程，华为昇腾系列芯片在性能与生态上更具优势，这些都将加剧行业竞争。寒武纪虽然在制程工艺(7nm)和算力指标上已达到一定水平，但在软件生态、开发者社区建设方面与国际巨头仍有差距。正如研报中指出：“寒武纪技术路径与英伟达不同，软件配套还不成熟，实际应用和量产还在磨合之中”。

估值泡沫风险同样值得警惕。即使按国海证券15.57亿元的乐观盈利预测计算，寒武纪当前约2800亿市值对应的市盈率仍高达180倍45。这一估值水平已经price in了极高的增长预期，任何业绩不及预期都可能引发股价剧烈波动。市场对寒武纪的争议从未停止——有投资者质疑“连续亏损6年，居然一季盈利，不可能！绝对不可能！”，虽然言辞激烈，但也反映出部分市场参与者对公司突然扭亏的疑虑。

寒武纪盈利预测被大幅上调96倍的事件，是中国半导体产业在外部压力下寻求自主突破的一个缩影。一方面，公司确实抓住了国产替代的历史机遇，凭借技术积累实现了业绩突破；另一方面，市场预期的急速升温也带来了估值泡沫与投资风险。对投资者而言，既要看到AI算力需求爆发与供应链本土化的长期趋势，也需清醒认识寒武纪面临的高客户集中度、现金流紧张等现实挑战。

作 者 | 元方